奠定基础：产品一个好的产品总是难以打造，但在加密领域，有一种奇怪的心态认为，好的产品是「无法实现的」，或者说没有产品市场契合（PMF），或者它「还不够大」，或者「已经有人做过了」，这些都是谬论。
对 Ethena 最大的批评之一是，它所做的事情曾经被像 UXD 这样的去中心化协议尝试过。然而，Ethena 通过利用托管方接入中心化流动性，解决了流动性问题，并能够获得基础的 stETH/再质押资产的收益，从而实现了差异化。这是一个相对小的调整，但却使得 Ethena 的产品具有了可扩展性和稳定性。此外，通过使用 USDe 和 sUSDe，几乎相当于 ETH 和 stETH 的关系，Ethena 的收益率自然会比自己独立执行该策略时要高。
HyperLiquid 并不是第一个去中心化衍生品平台，远非如此。然而，HyperLiquid 在速度（存款处理极快）、流动性（HLP）和分发（vaults）方面进行了创新。HyperLiquid 的交易平台非常可靠，几乎不曾发生崩溃，而竞争对手的系统则出现了数小时甚至数天的宕机，有一个平台甚至遭遇了区块重组（reorg），迫使它通过谷歌表单询问用户损失了多少。
这种糟糕的用户体验，也让流动性提供者和交易者感到困扰，他们从来不知道自己是否能顺利存款或提现。HyperLiquid 消除了这一问题，从而赢得了用户的信任与支持。
构建过程：分发与执行
好的，Ethena 和 HyperLiquid 都有很好的产品，但这并不意味着人们会自动找到它们。那么，如何让人们测试产品并加以改进呢？在 Ethena 和 HyperLiquid 的案例中，答案是：尽可能多地与人交流。
在我匿名账户上，Ethena 团队实际上在他们的 TVL 还没有达到 2000 万美元时就联系了我。当时，我需要通过签署合同并将资金锁定在一定期限内来存款，作为交换，收到一个固定的最低收益率，最终我没有去做（当然，这是一个大错）。然而我非常佩服 Ethena 团队的一点是，他们能够利用「他人的网络」（OPNs）。
Seraphim（MacroMate8）就是这方面的高手，我被 dcfgod 联系到，他是这个领域最好的天使投资人之一，他联系了我，也联系了 templedao 团队、其他 RFV 交易员、大型交易员，基本上是他的整个网络。
对 DCF God 来说，这非常棒，因为他相信这个产品和团队，所以这些引荐对他网络中的人都很有帮助。与此同时，这对 Ethena 也极为有用，这也是为什么他们允许他作为天使投资人参与投资的原因。这一点也反映在 CryptoHayes 的参与上，他可能是最好的故事讲述者之一，也是最能与用户交流的平台之一，而且他恰好也会投资。
在 HyperLiquid 的案例中，Jeff 和团队的其他成员撒网非常广泛。他们从 HsakaTrades 到我的 RFV 交易朋友 burstingbagel 都联系了。他们尽可能地让更多人加入平台，并开始打造社区需要的产品，包括最终帮助创造 HLP 的 vaults，这使得 HyperLiquid 能够在没有做市商的情况下拥有深度流动性，避免了 DEX 上通常需要支付高昂费用的做市商流动性交易。这种产品的用户和 HyperLiquid 团队之间的直接关系，让用户感到被倾听、重要，并让他们感到自己是项目的一部分，而不仅仅是外部的旁观者。
保持控制：护城河与网络效应
所有优秀的项目都会催生模仿者或竞争对手，例如 Ondo 有 OpenEden，Eigenlayer 有 Symbiotic，还有 Morpho 和 Euler、Aptos 和 Sui 等，类似的例子比比皆是。然而，真正优秀的项目能够识别并巩固自身的「护城河」，从而强化产品优势，提升竞争力。
以 stETH/Lido 为例，它显然是市场领导者，尽管从理论上讲，它的基础产品是可以复制的。运行验证节点、为用户赚取收益并创建一个包装代币，这些并不难。然而，难以复制或竞争的是 stETH 所拥有的大量流动性以及它与借贷协议和更广泛的 DeFi 生态的深度整合。
这些护城河使得用户往往更倾向于使用 stETH，即使从理论上讲，与竞争对手相比收益可能略低，因为他们可以将 stETH 用于 DeFi。Ethena 正是复制了这一模式，围绕资金费率套利展开布局。它已经与 ETH DeFi 中几乎所有主要协议，以及越来越多的中心化交易所进行了集成。Ethena 在流动性、可接受性/可组合性和大规模高收益等方面建立的护城河，为用户提供了一系列功能，极大地增强了用户忠诚度。
对于 HyperLiquid 来说，流动性本身就是它的核心护城河。HyperLiquid 的 HLP 专为用户提供优质流动性而设计，使得新市场得以增长，同时确保用户始终有最后买家/卖家的保障。用户越多，定价越好，从而吸引更多用户，这种正向循环进一步强化了平台的地位。
为了巩固其主导地位，HyperLiquid 正在通过一个独立的、与 EVM 兼容的链来允许项目在其基础上进行构建，这个链可以与 HyperLiquid 的现货/衍生品仓位交互。这将为交易者提供更加无缝且资本效率更高的做市和中性对冲策略，同时增加用户的功能，进一步强化其市场地位。
从理论上讲，HyperLiquid 在开源后可能会被分叉，但分叉版本将无法拥有 HLP、所有用户以及流动性。本身即便是一个出色的产品，要长期存续下去，关键在于建立和巩固护城河。这也是为什么即便 Ethena 和 HyperLiquid 已经在各自市场中占据近乎完全的主导地位，它们依然在不断强化护城河。
分歧点：资金路径与空投
这一部分是 Ethena 和 HyperLiquid 之间开始出现重大差异的地方，这些差异不仅仅是风格上的，更在实质上有着非常大的不同。Ethena 的产品提供的是对冲中性收益的流动性接入，而 HyperLiquid 的产品则是一个去中心化衍生品协议。
由于其模型的原因，Ethena 必须依赖现有平台来实现规模化，确保这一点的好方法是通过获得交易所的投资以激励它们。与此相反，HyperLiquid 的目标是取代这些交易所，它并不打算与它们合作，因此不需要依赖它们。
HyperLiquid 的团队以其高频交易（HFT）能力而闻名，并且不需要筹集资本。虽然 Ethena 团队本身也非常成功，但他们并没有赚到可能需要的数千万美元来打造 Ethena，确保其长期生存并能够完全专注于产品，而不必考虑盈利问题。
理论上，Ethena 本可以选择不筹集资金，但通过融资，他们能够提高成功的可能性。从博弈论的角度来看，尤其是从财务角度来看，人们更倾向于信任那些 1）在特定领域有丰富经验的团队（如 HyperLiquid）或 2）得到了权威人物强烈推荐/支持的团队。
虽然 Ethena 团队很优秀，但在对冲中性交易管理方面，并不能像 HyperLiquid 团队那样在理解交易所基础设施（高频交易的核心组成部分）上拥有相同的口碑。Ethena 获得这些大玩家的投资，不仅是为了获得社交支持，推动他们更快成长，还能为最终的协议整合铺路，可能是对其特定产品来说最好的决策。
HyperLiquid 决定不融资，承担支付 HyperLiquid 运营费用的风险，目的是为了进行更大规模的空投，并避免系统性卖盘（如 VC）。这一决策很可能是他们根据产品特点做出的最佳选择，毕竟他们的目标是与大多数现有交易所竞争，甚至希望取而代之。
Ethena 的 ENA 空投也非常成功，较大的持有者被迫持有较长时间，而零售用户则没有这么严格的限制，且巧妙地使用了 remilios 来让社区支持 Ethena。
尽管如此，它的反响远不如 HYPE 空投，后者几乎没有附加条件，并且没有为较大账户设置归属期，HyperLiquid 实际上限制了空投的对象，优先向可能通过「刷空投」获益的较大账户发放，虽然给了它们初始价值的一小部分，但在空投后这些代币就会完全解锁。
Ethena 的积分系统也很明确，旨在引导用户行为，而 HyperLiquid 的系统看似随意，虽然它确实不成比例地奖励了交易量大/做市者以及被清算的用户，但并没有明确的公式。
结论：路径依赖
我的结论是，我认为这是一个非常重要的观点，尽管我还没在任何关于 HyperLiquid 成功的文章中看到过。HyperLiquid 在其愿景和产品路径的执行上做得非常出色。
Ethena 也同样在其产品愿景上执行得无可挑剔，成为了增长最快的稳定币协议。他们在代币和资本筹集方面采用了完全不同的方法，但他们的决策都是基于对自己发展路径的信念，以及对最终产品的明确构想。
没有一种「放之四海而皆准」的方式来管理空投和代币经济学，它们是动态的方程式，必须在理解你产品的背景和用户的需求下进行调整。如果你能够做到这一点，并且你的决策能反映出最适合你产品的理想路径，那么你就能够获得成功。
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